SG.hu·
Pénznek tekinthetők a stablecoinok?
A digitális valuták gyorsabb fizetéseket és olcsóbb nemzetközi tranzakciókat ígérnek, ugyanakkor a jegybankok szerint új pénzügyi és gazdasági kockázatokat is hordoznak.
A közgazdasági tankönyvek szerint a pénz csereeszköz, értékőrző és elszámolási egység. A valóságban azonban egy hatalmas bizalmi trükk: az emberek azért fizetnek vele, takarítják meg benne a vagyonukat és számolnak el vele, mert mindenki más is ezt teszi. A bankjegyek csupán papírdarabok, az érmék pedig egyszerű ötvözetek. A pénz legnagyobb része valójában adat. Egy része "jegybanki tartalék" formájában létezik, vagyis a központi bank kötelezettségeként, a jóval nagyobb részét pedig a kereskedelmi bankok hozzák létre, amikor egyetlen billentyűleütéssel egyszerre keletkezik egy hitel és a hozzá tartozó betét.
Ez a bizalmi rendszer három alapvető tényező miatt működik. Az első az egységesség. Ezer forint ugyanannyit ér az egyik bankban, mint a másikban, és ha valaki készpénzre váltja, ugyanannyit ér, mint egy a jegybank által kibocsátott ezer forintos bankjegy. A második az átutalhatóság. Az összegek viszonylag súrlódásmentesen mozognak a bankok, a magánszemélyek, a vállalkozások és az állam között. A harmadik a rugalmasság. A pénzkínálat az igényekhez igazodik. Ez többnyire nyugodt körülmények között történik, amikor a bankok növelik vagy visszafogják a hitelezést, válsághelyzetben pedig a végső hitelezőként működő központi bank árasztja el likviditással a rendszert.
Ebben a működési modellben nincs semmi természetes. Ahogy arra a CEPR, vagyis a Gazdaságpolitikai Kutatások Központjának, egy nemzetközi közgazdász hálózatnak a jelentése rámutat, ez egy intézményi konstrukció, amelyet a bankok jegybanki likviditáshoz való hozzáférése, a betétbiztosítás, a banki tőkeszabályok és számos egyéb intézkedés tart fenn. Ahogy a körülmények változnak, úgy változik ez a rendszer is, hol előnyére, hol hátrányára. Jelenleg a digitális innovációk, amelyekből igazán nincs hiány, kellemetlen kérdés elé állítják a rendszer irányítóit: miként lehet hatékonyabbá tenni a pénzügyi rendszert anélkül, hogy kevésbé lenne biztonságos?
Az utóbbi időben a figyelem középpontjába a stablecoinok kerültek. Ezeket részletesen elemzi a CEPR jelentése, és kizárólag velük foglalkozik a Nemzetközi Fizetések Bankjának (BIS), vagyis a jegybankok jegybankjának új tanulmánya is. A stablecoinok magáncégek által kibocsátott digitális valuták, amelyek a bitcoinnal ellentétben azt ígérik, hogy értéküket egy meghatározott referenciaeszközhöz igazítva stabilan tartják. A hagyományos, állami pénznemhez kötött stablecoinok 99,4 százaléka érték alapján az amerikai dollárhoz van rögzítve a BIS adatai szerint. A piacot elsősorban az El Salvadorban bejegyzett Tether által kibocsátott USDT, valamint a New York-i székhelyű Circle által kibocsátott USDC uralja. Egyik társaság sem bank, bár a Circle mára már rendelkezik banki leányvállalattal.
A dolláralapú stablecoinok fedezetét elsősorban rövid lejáratú amerikai állampapírok, fordított repóügyletek és bankbetétek alkotják, bár a Tether ennél magasabb hozamú tartalékeszközöket is tart. A teljes piac értéke már meghaladja a 300 milliárd dollárt, ami az összes forgalomban lévő amerikai állampapír nagyjából 1 százalékának felel meg.
A stablecoinokat jelenleg még elsősorban kriptoeszközök kereskedelméhez használják. Ugyanakkor több olyan terület is van, ahol jelentősen egyszerűsíthetik a fizetéseket és versenyképesebbé tehetik a pénzügyi közvetítőrendszert. Az intelligens szerződésekkel kombinálva felgyorsíthatják az elszámolásokat és a kifizetéseket, így nincs szükség hosszú banki és jogi közvetítői láncokra. A nemzetközi átutalások is gyorsabbá és olcsóbbá válhatnak a hagyományos pénzügyi infrastruktúrához képest. A kriptokereskedelem mellett egyre népszerűbb felhasználási terület az is, hogy a feltörekvő gazdaságok lakói dollárkitettséget szerezzenek velük olyan országokban, ahol a helyi fizetőeszköz kevésbé megbízható.
Mindez azt jelenti, hogy a stablecoinok már pénznek számítanak? Nem igazán, vagy legalábbis egyelőre még nem. Csereeszközként továbbra is meglehetősen speciális területeken használják őket, elszámolási egységként pedig csupán kölcsönveszik a hagyományos pénznemek identitását. Hiányzik belőlük az egységesség is. Előfordult már, hogy egy dollárhoz kötött stablecoin árfolyama eltért az 1 dollártól, még ha általában csak kis mértékben is. 2023-ban például az USDC árfolyama rövid időre 88 centre zuhant, amikor csődbe ment a Silicon Valley Bank, ahol a Circle készpénztartalékának egy részét tartotta. Jelenleg a társaság fedezeti eszközeinek 12,3 milliárd dollárját összesen 74,1 milliárd dollárból nagy, biztonságos bankokban helyezi el.
A CEPR jelentése szerint a stablecoinok rugalmassága is kérdéses lehet. Jegybanki támogatás nélkül nehézséget okozhat számukra, hogy rövid idő alatt nagy mennyiségű visszaváltási igényt teljesítsenek. Emiatt működésük közelebb áll a pénzpiaci alapokéhoz, mint a hagyományos bankbetétekéhez. Más kockázatok is léteznek. A BIS szerint a stablecoinok a blokkláncokon végzett illegális tevékenységek jelentős részében szerepet játszanak. A Chainalysis kutatócég egyik friss jelentése szerint jelenleg egy rubelhez kötött stablecoin kapcsolódik a legtöbb ilyen tranzakcióhoz.
A dolláralapú stablecoinok hasznosak lehetnek a feltörekvő országok lakosai és vállalkozásai számára, a jegybankoknak azonban már kevésbé előnyösek. Az államok elveszíthetik a pénzkibocsátásból származó nyereség, vagyis a seigniorage egy részét, amely a pénz névértéke és előállításának elenyésző költsége közötti különbségből származik. Emellett a monetáris politika hagyományos eszközei is kevésbé hatékonyan működhetnek. Az államok számára ugyanakkor a stablecoinok egyszerre jelentenek új keresletet az államkötvények iránt és egy újabb kockázati tényezőt arra az esetre, ha valamelyik stablecoin ellen pánikszerű roham indulna.
Felmerül tehát a kérdés, hogyan kellene szabályozni ezeket az eszközöket. Az elmúlt időszakban világszerte számos jogszabály és szabályozási javaslat született, amelyek több ponton hasonlóak. Egyik sem támogatja, hogy a stablecoin-kibocsátók kamatot fizethessenek a tulajdonosoknak, mert ezzel közvetlen versenytársai lennének a bankbetéteknek. Az Egyesült Államokban ugyanakkor a jövőre hatályba lépő GENIUS törvény lehetővé teszi, hogy a forgalmazók különféle jutalmakat kínáljanak. Minden szabályozási tervezet előírja, hogy a stablecoinokat névértéken vissza kell tudni váltani, ugyanakkor több jogszabály nem fogalmaz egyértelműen arról, hogy ennek milyen gyorsan kell megtörténnie.
A szabályozók egyetértenek abban is, hogy a stablecoinok mögött rövid lejáratú, likvid eszközöknek kell állniuk. Az angol jegybank például azt javasolja, hogy a fedezet 30 százaléka közvetlenül a jegybankban elhelyezett betét legyen, míg a fennmaradó 70 százalék rövid lejáratú brit állampapír. Jeremy Allaire, a Circle vezérigazgatója szerint ez a teljes fedezet azt jelenti, hogy "a stablecoinok lényegesen biztonságosabbak, mint a bankpénz", hiszen a hagyományos bankbetétek mögött csak töredéknyi ilyen tartalék áll. Az Európai Unióban ugyanakkor előírás, hogy a fedezet meghatározott részét bankbetétekben kell tartani.
A jegybanki segítséghez való hozzáférés szabályai országonként szintén eltérnek. Nagy-Britannia mérlegeli, hogy végső hitelezőként szükség esetén támogatást nyújtson a stablecoin-kibocsátóknak. Az Egyesült Államok ezt a lehetőséget alapvetően a hagyományos bankok számára tartaná fenn, bár a Federal Reserve elképzelhetőnek tartja, hogy a nem banki kibocsátók fizetési és elszámolási számlát nyithassanak nála. Az Európai Unió ezzel szemben semmilyen jegybanki támogatást nem biztosít.
Mindezek alapján pénznek tekinthetők a stablecoinok? Kibocsátóik bizonyára igennel válaszolnának erre a kérdésre, a bankok és a közgazdászok többsége viszont valószínűleg nem. A fontosabb kérdés azonban az, hogy a szabályozás hatására szélesebb körben elterjednek-e. Erre a válasz valószínűleg igen, bár a CEPR szerzői felhívják a figyelmet arra, hogy komoly versenytársat jelenthetnek majd a tokenizált bankbetétek, amelyek ötvözik a programozhatóság előnyeit a hagyományos bankok hitelességével és stabil hátterével. A legfontosabb azonban továbbra is az, hogy a pénzrendszer alapját jelentő hatalmas bizalmi trükk továbbra is működjön.
A közgazdasági tankönyvek szerint a pénz csereeszköz, értékőrző és elszámolási egység. A valóságban azonban egy hatalmas bizalmi trükk: az emberek azért fizetnek vele, takarítják meg benne a vagyonukat és számolnak el vele, mert mindenki más is ezt teszi. A bankjegyek csupán papírdarabok, az érmék pedig egyszerű ötvözetek. A pénz legnagyobb része valójában adat. Egy része "jegybanki tartalék" formájában létezik, vagyis a központi bank kötelezettségeként, a jóval nagyobb részét pedig a kereskedelmi bankok hozzák létre, amikor egyetlen billentyűleütéssel egyszerre keletkezik egy hitel és a hozzá tartozó betét.
Ez a bizalmi rendszer három alapvető tényező miatt működik. Az első az egységesség. Ezer forint ugyanannyit ér az egyik bankban, mint a másikban, és ha valaki készpénzre váltja, ugyanannyit ér, mint egy a jegybank által kibocsátott ezer forintos bankjegy. A második az átutalhatóság. Az összegek viszonylag súrlódásmentesen mozognak a bankok, a magánszemélyek, a vállalkozások és az állam között. A harmadik a rugalmasság. A pénzkínálat az igényekhez igazodik. Ez többnyire nyugodt körülmények között történik, amikor a bankok növelik vagy visszafogják a hitelezést, válsághelyzetben pedig a végső hitelezőként működő központi bank árasztja el likviditással a rendszert.
Ebben a működési modellben nincs semmi természetes. Ahogy arra a CEPR, vagyis a Gazdaságpolitikai Kutatások Központjának, egy nemzetközi közgazdász hálózatnak a jelentése rámutat, ez egy intézményi konstrukció, amelyet a bankok jegybanki likviditáshoz való hozzáférése, a betétbiztosítás, a banki tőkeszabályok és számos egyéb intézkedés tart fenn. Ahogy a körülmények változnak, úgy változik ez a rendszer is, hol előnyére, hol hátrányára. Jelenleg a digitális innovációk, amelyekből igazán nincs hiány, kellemetlen kérdés elé állítják a rendszer irányítóit: miként lehet hatékonyabbá tenni a pénzügyi rendszert anélkül, hogy kevésbé lenne biztonságos?
Az utóbbi időben a figyelem középpontjába a stablecoinok kerültek. Ezeket részletesen elemzi a CEPR jelentése, és kizárólag velük foglalkozik a Nemzetközi Fizetések Bankjának (BIS), vagyis a jegybankok jegybankjának új tanulmánya is. A stablecoinok magáncégek által kibocsátott digitális valuták, amelyek a bitcoinnal ellentétben azt ígérik, hogy értéküket egy meghatározott referenciaeszközhöz igazítva stabilan tartják. A hagyományos, állami pénznemhez kötött stablecoinok 99,4 százaléka érték alapján az amerikai dollárhoz van rögzítve a BIS adatai szerint. A piacot elsősorban az El Salvadorban bejegyzett Tether által kibocsátott USDT, valamint a New York-i székhelyű Circle által kibocsátott USDC uralja. Egyik társaság sem bank, bár a Circle mára már rendelkezik banki leányvállalattal.
A dolláralapú stablecoinok fedezetét elsősorban rövid lejáratú amerikai állampapírok, fordított repóügyletek és bankbetétek alkotják, bár a Tether ennél magasabb hozamú tartalékeszközöket is tart. A teljes piac értéke már meghaladja a 300 milliárd dollárt, ami az összes forgalomban lévő amerikai állampapír nagyjából 1 százalékának felel meg.
A stablecoinokat jelenleg még elsősorban kriptoeszközök kereskedelméhez használják. Ugyanakkor több olyan terület is van, ahol jelentősen egyszerűsíthetik a fizetéseket és versenyképesebbé tehetik a pénzügyi közvetítőrendszert. Az intelligens szerződésekkel kombinálva felgyorsíthatják az elszámolásokat és a kifizetéseket, így nincs szükség hosszú banki és jogi közvetítői láncokra. A nemzetközi átutalások is gyorsabbá és olcsóbbá válhatnak a hagyományos pénzügyi infrastruktúrához képest. A kriptokereskedelem mellett egyre népszerűbb felhasználási terület az is, hogy a feltörekvő gazdaságok lakói dollárkitettséget szerezzenek velük olyan országokban, ahol a helyi fizetőeszköz kevésbé megbízható.
Mindez azt jelenti, hogy a stablecoinok már pénznek számítanak? Nem igazán, vagy legalábbis egyelőre még nem. Csereeszközként továbbra is meglehetősen speciális területeken használják őket, elszámolási egységként pedig csupán kölcsönveszik a hagyományos pénznemek identitását. Hiányzik belőlük az egységesség is. Előfordult már, hogy egy dollárhoz kötött stablecoin árfolyama eltért az 1 dollártól, még ha általában csak kis mértékben is. 2023-ban például az USDC árfolyama rövid időre 88 centre zuhant, amikor csődbe ment a Silicon Valley Bank, ahol a Circle készpénztartalékának egy részét tartotta. Jelenleg a társaság fedezeti eszközeinek 12,3 milliárd dollárját összesen 74,1 milliárd dollárból nagy, biztonságos bankokban helyezi el.
A CEPR jelentése szerint a stablecoinok rugalmassága is kérdéses lehet. Jegybanki támogatás nélkül nehézséget okozhat számukra, hogy rövid idő alatt nagy mennyiségű visszaváltási igényt teljesítsenek. Emiatt működésük közelebb áll a pénzpiaci alapokéhoz, mint a hagyományos bankbetétekéhez. Más kockázatok is léteznek. A BIS szerint a stablecoinok a blokkláncokon végzett illegális tevékenységek jelentős részében szerepet játszanak. A Chainalysis kutatócég egyik friss jelentése szerint jelenleg egy rubelhez kötött stablecoin kapcsolódik a legtöbb ilyen tranzakcióhoz.
A dolláralapú stablecoinok hasznosak lehetnek a feltörekvő országok lakosai és vállalkozásai számára, a jegybankoknak azonban már kevésbé előnyösek. Az államok elveszíthetik a pénzkibocsátásból származó nyereség, vagyis a seigniorage egy részét, amely a pénz névértéke és előállításának elenyésző költsége közötti különbségből származik. Emellett a monetáris politika hagyományos eszközei is kevésbé hatékonyan működhetnek. Az államok számára ugyanakkor a stablecoinok egyszerre jelentenek új keresletet az államkötvények iránt és egy újabb kockázati tényezőt arra az esetre, ha valamelyik stablecoin ellen pánikszerű roham indulna.
Felmerül tehát a kérdés, hogyan kellene szabályozni ezeket az eszközöket. Az elmúlt időszakban világszerte számos jogszabály és szabályozási javaslat született, amelyek több ponton hasonlóak. Egyik sem támogatja, hogy a stablecoin-kibocsátók kamatot fizethessenek a tulajdonosoknak, mert ezzel közvetlen versenytársai lennének a bankbetéteknek. Az Egyesült Államokban ugyanakkor a jövőre hatályba lépő GENIUS törvény lehetővé teszi, hogy a forgalmazók különféle jutalmakat kínáljanak. Minden szabályozási tervezet előírja, hogy a stablecoinokat névértéken vissza kell tudni váltani, ugyanakkor több jogszabály nem fogalmaz egyértelműen arról, hogy ennek milyen gyorsan kell megtörténnie.
A szabályozók egyetértenek abban is, hogy a stablecoinok mögött rövid lejáratú, likvid eszközöknek kell állniuk. Az angol jegybank például azt javasolja, hogy a fedezet 30 százaléka közvetlenül a jegybankban elhelyezett betét legyen, míg a fennmaradó 70 százalék rövid lejáratú brit állampapír. Jeremy Allaire, a Circle vezérigazgatója szerint ez a teljes fedezet azt jelenti, hogy "a stablecoinok lényegesen biztonságosabbak, mint a bankpénz", hiszen a hagyományos bankbetétek mögött csak töredéknyi ilyen tartalék áll. Az Európai Unióban ugyanakkor előírás, hogy a fedezet meghatározott részét bankbetétekben kell tartani.
A jegybanki segítséghez való hozzáférés szabályai országonként szintén eltérnek. Nagy-Britannia mérlegeli, hogy végső hitelezőként szükség esetén támogatást nyújtson a stablecoin-kibocsátóknak. Az Egyesült Államok ezt a lehetőséget alapvetően a hagyományos bankok számára tartaná fenn, bár a Federal Reserve elképzelhetőnek tartja, hogy a nem banki kibocsátók fizetési és elszámolási számlát nyithassanak nála. Az Európai Unió ezzel szemben semmilyen jegybanki támogatást nem biztosít.
Mindezek alapján pénznek tekinthetők a stablecoinok? Kibocsátóik bizonyára igennel válaszolnának erre a kérdésre, a bankok és a közgazdászok többsége viszont valószínűleg nem. A fontosabb kérdés azonban az, hogy a szabályozás hatására szélesebb körben elterjednek-e. Erre a válasz valószínűleg igen, bár a CEPR szerzői felhívják a figyelmet arra, hogy komoly versenytársat jelenthetnek majd a tokenizált bankbetétek, amelyek ötvözik a programozhatóság előnyeit a hagyományos bankok hitelességével és stabil hátterével. A legfontosabb azonban továbbra is az, hogy a pénzrendszer alapját jelentő hatalmas bizalmi trükk továbbra is működjön.